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需求側遭遇內外政策衝擊的概率明顯上（shàng）升

目前來看（kàn），國內經濟呈現企穩態勢（shì），但這是建立在房地產信貸“畸形”擴張基礎之上，未來前景堪（kān）憂。在（zài）“因地製宜，因城施策（cè）”原則的指導下，越來越多的城市開始限購限貸，但截至目前，房價上（shàng）漲的態勢並未能有效遏製，所以貨幣政策繼續寬（kuān）鬆的（de）概率在明顯下（xià）降，甚至會倒逼中國（guó）央行（háng）收緊貨幣政（zhèng）策，這對（duì）國內鋼鐵需求無疑構（gòu）成致命性衝擊。

對（duì）比2008年金融危機之後的兩輪大的經濟刺激周期，2010年國內（nèi）貨幣政策周期的政策轉向並沒有外部壓力，與當時“內緊外鬆（sōng）”的（de）環（huán）境不同，2014年至今的國內貨幣政策實（shí）施的環境是“內鬆外緊”，而且外部存在進一步收緊的空間，隨著美國通脹水平的回升（shēng），“內鬆外緊”中場休息的時（shí）間窗口在慢慢關閉（bì）。展望未來，國內房地產市（shì）場衝高回落，很可能使由房地產價格上漲驅動的新（xīn）周（zhōu）期中途難產。

具體來講，我們認為，一二線城市房價高燒促使中（zhōng）國進入被動緊縮模式。所（suǒ）謂的“被（bèi）動緊縮”包括兩層（céng）含義。其一，房地產市（shì）場高燒不退，“地王”現象此起彼伏，即便三四線城市去庫（kù）存進展緩慢，已經到了（le）逼迫政府不得不出手的關鍵時候。其二，美聯儲加息，為了防範資本外流，國內貨幣政策被動收緊的概率上升（shēng）。誠然，美聯儲2016年9月按兵不動，選擇了（le）繼續觀望，但美國經濟內生性（xìng）決定了美聯儲仍在“擇機加息”的軌道上，未來選擇漸進但緩慢加息的姿態並（bìng）未改（gǎi）變。由此（cǐ）看，貨幣政策被動收緊的模式已經箭在弦上（shàng），甚至已（yǐ）經悄然啟動。

自從中國加入WTO一直到2014年年（nián）初（chū），國際資本湧入中國是推高國（guó）內房地產價格的重要原因，以往國內房地（dì）產價格走勢（shì）與外匯儲（chǔ）備趨（qū）勢之間（jiān）存在較強的同向聯動性。但這個（gè）規（guī）律從2015年開（kāi）始被徹底（dǐ）打破，如今（jīn）國（guó）內房地產市場高燒未退，但國內外匯儲備卻在持（chí）續下降（jiàng），而且資本外流的壓力長期存在。推動房價飆（biāo）漲（zhǎng）的國（guó）內貨幣政策不可能永遠漠視這種趨勢背離。無論如何，外部貨幣政策收緊對人民幣匯率和國內房地產價格都構成利空。

在此背景下，房地產銷量和（hé）投資均有下行壓力，所以基建投資發力勢（shì）在（zài）必然。然而近（jìn）期基建（jiàn）投資明顯發力的（de）是交運類基建（jiàn），而（ér）電力、水利和環保類基建投資增速則存在下行壓力。2016年8月，固定資產投資增速回穩的（de）主要動力來自於房地產和製造業，僅靠基建難以穩增長。土（tǔ）地招拍掛“凍結”，地方（fāng）政府土（tǔ）地出讓收入下滑，靠土地財政難以有效擴大基建（jiàn）投資規模，政府主導的基建投資需要政府發債融資。如果債券發行力度過大，需要寬鬆（sōng）貨幣政策進行配合，但這對人民幣兌美元匯率構成了明顯貶（biǎn）值壓力（lì）。因此不應對基建投資穩增長的效果期待過高。

除了內需有下行壓力之外，外（wài）需也（yě）不容樂觀。由於歐美政（zhèng）府麵（miàn）臨國內巨大的政治壓力，中國難以獲得歐美對中（zhōng）國的“市場經濟地位”的認可，東南亞等（děng）中國（guó）鋼材出口目標市場也對中國鋼材蜂擁而入抱怨頗多，勢必加大對中國（guó）鋼材的反傾銷反補（bǔ）貼製裁。總之，依靠外需填補內需不足的道路（lù）不僅走到了盡（jìn）頭，而且還要走下坡路（lù）。外流鋼材轉向國內銷售增加了國內鋼市的下行壓力。

鋼鐵產量反彈後（hòu）高位振（zhèn）蕩（dàng），去產能尚難（nán）以兌現到產量上

2016年年中以來，各地去產能進度明顯加快，有些省份甚至（zhì）提前完成了2016年（nián）計劃，並開（kāi）始研究（jiū）將2017年的計劃提前到2016年來完（wán）成。然而，在如火如（rú）荼去產能的同時，鋼鐵產量（liàng）卻（què）非常頑固地在高位波動，一些應該被淘汰出局的國（guó）有（yǒu）鋼（gāng）鐵（tiě）企業要（yào）麽“起死回（huí）生”，要麽“屹立（lì）不倒”，鋼鐵行業去產能過程中存在明顯的“國進民退”弊端。從根本上講，去產能與壓減產量並不是一個概念。看似淘汰產能取得了重（chóng）大進展，但（dàn）大體量高爐投產產能會抵消掉一（yī）部分被淘（táo）汰（tài）的小體量高爐和電爐的產能，淘汰產能的實際效果不如預期（qī）。

換個角度去看，鋼鐵產量難以有效下降是因（yīn）為（wéi）深陷其中的銀行仍然在用資金支（zhī）持著企業擴大生產。截至2016年7月（yuè），國內大中型鋼廠的（de）銀行長短期借款上升至1.4276萬億元的曆史新（xīn）高，這完全（quán）歸功（gōng）於用於（yú）補充流動資金的短期銀行借款從2016年3月開始持續上升，累（lèi）計增加了924億元，增幅（fú）接（jiē）近10%。可以設想，若無這些資金支持，鋼鐵產量很難創曆史新高。為了穩增長保就業（yè），一些（xiē）地方政府甚至（zhì）發文製止銀行抽（chōu）貸、停貸和斷貸，因此政府幹預是導致（zhì）鋼鐵產量（liàng）難以有效下降的重要原因，而這（zhè）種局麵很（hěn）難得到改觀。

鐵礦石供給多元化與（yǔ）競爭替代加劇，鋼廠礦石成本下行壓力趨增

2016年9月，澳洲Hedland港的鐵（tiě）礦石（shí）吞吐量達到4184萬噸，同比增（zēng）長6.2%，其中對華鐵礦石吞吐量達到3565萬（wàn）噸的曆史高位，同比增長5.0%。Hedland港鐵（tiě）礦石輸出量振蕩走高，是由於除了BHPBilliton和FMG等礦山產量穩中有增之（zhī）外，後起之秀HancockProspecting的RoyHill項目（產能5,500萬噸/年）正處於投（tóu）產後（hòu）的產量爬坡（pō）期，RoyHill項目預計將在2017年年初達（dá）到滿負（fù）荷運營。無獨有偶，未來最值得關注的新增產能是Vale的CarajásSerraSulS11D項目（產能9000萬噸/年）。目前S11D項目預計（jì）將（jiāng）在（zài）今年四季度正式投產，並於2017年年初（chū）對外開始銷售鐵礦石。此外，複產時間不斷延後的Samarco小球礦（產能3000萬噸/年）也可能在2017年年中正式複產，後期鐵礦石供（gòng）給將明顯趨於寬鬆。

此外，在（zài）印度政府對鐵礦（kuàng）石（shí）生產和出口解禁之後，印（yìn）度鐵礦石產（chǎn）量明顯飆升，截至（zhì）2016年6月（yuè），12個月累計年化產量已經恢複到（dào）1.7億（yì）噸。盡管年中印度礦產量有所下滑，但四季度會季節性放（fàng）量上行，屆時年化產量很可能接近甚至突破（pò）2億噸。和印度礦相比，其他非主（zhǔ）流礦進口量（liàng）在經曆了大跌之後也有明顯反彈。主流與非主流礦山之間的競爭將日益白熱化，盡管煤（méi）焦（jiāo）價格持續上（shàng）漲推升鋼廠成本，但鐵礦石供應過（guò）剩仍（réng）會增加鋼廠生產成本的下行壓力。

國慶假期之後，滬市（shì）線螺終端采購量放量大漲，主流鋼廠紛紛上調（diào）出廠（chǎng）價，市場異常火爆。但我們認為，金九銀十之後將迎來“多事之冬”。市（shì）場將處於高波動環境下，內外部均存在嚴重打壓鋼鐵需求預期的因素，市（shì）場很可能會以非常動蕩的形式收官2016年。原因有多方麵。除（chú）了美聯（lián）儲加息因素外，地緣政治危機在（zài）蔓延（yán）。同時，空氣質量惡化帶來的唐山限產和拉尼娜天（tiān）氣也是幹擾因素。但以往的事實證明，限產並不能真正有效打壓鋼鐵產量，主要（yào）在於驅動鋼廠生產的噸鋼利潤始終誘惑著鋼廠增產和複產，供給壓力會隨（suí）著需求轉弱而逐步顯（xiǎn）性化。由於市場風險此起彼伏，不宜對冬儲（chǔ）行情期待過高。

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