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需求側遭（zāo）遇內外政策衝擊的（de）概率明顯上升

目前來看（kàn），國內經濟呈現企穩態勢，但這是建立在房地產信貸“畸形”擴張基礎之上，未來前（qián）景堪憂（yōu）。在“因地製宜，因城施（shī）策”原則的指導下，越來越多的城市開（kāi）始限購限貸（dài），但截至目前，房價上（shàng）漲的態勢並未能有效（xiào）遏製，所以貨幣（bì）政策繼續（xù）寬鬆的概率在明顯下降，甚至會倒逼（bī）中國央（yāng）行收緊貨幣（bì）政策，這對國內鋼鐵需求無疑構成（chéng）致命性衝擊。

對比2008年金（jīn）融危機之後的兩輪大的（de）經濟刺激周（zhōu）期，2010年國內（nèi）貨幣政策周期的政策轉向並沒有外部（bù）壓力，與當時“內（nèi）緊外鬆”的環境不同，2014年至今的國內貨幣政策實施的環境是“內鬆外緊”，而（ér）且外部存在進一步收緊的空間，隨著美國通脹水平的回升（shēng），“內鬆外（wài）緊”中場休息的時間窗口在慢慢關閉。展望未來，國（guó）內房地產市場（chǎng）衝高回落，很可能使由房地產價格上漲驅動的（de）新周期中途難產。

具體來講，我們認為，一二線（xiàn）城市房價高燒促使中國進入被動緊縮模式。所謂的“被動緊縮”包括兩層含義。其一，房地產市場高燒不退，“地王”現象此起彼伏，即便三四線城市去庫存進展緩（huǎn）慢，已經（jīng）到（dào）了逼迫（pò）政府不得不出手的關鍵時（shí）候。其二，美聯（lián）儲加息（xī），為了防範資本外流（liú），國內貨幣政策被動收緊的概率（lǜ）上（shàng）升。誠然，美聯儲2016年（nián）9月按兵不動，選擇了繼續觀（guān）望，但美國經濟內生性決定了美聯儲（chǔ）仍在“擇機加息”的軌道上，未來選擇漸進但緩慢加息的姿態並未改變。由此看，貨幣政策被動收緊的模式已經箭在弦上，甚至已經悄然啟動。

自從中國加入（rù）WTO一直到2014年年（nián）初，國際資本湧入中國是推高國內房地產價格的重要原因，以往國內房地產價格走勢與外匯儲備趨勢之間存在較強的同向聯動性。但這個（gè）規律從2015年開始被（bèi）徹底打破，如今國內房地產市場高燒未退，但（dàn）國內外匯儲備卻在持續下降，而且資本（běn）外流（liú）的壓力長期存在。推動房價（jià）飆漲（zhǎng）的國內貨（huò）幣政策不可能永遠漠視這種趨勢背離（lí）。無論如何（hé），外部貨幣政策收緊對（duì）人民幣匯率和國內房地產價格都構成利空。

在此背景下，房地（dì）產（chǎn）銷量和投資（zī）均有下行壓力，所以基（jī）建投資發力勢在必（bì）然。然而近（jìn）期基建投資明顯發力的是交運類基建（jiàn），而電力、水（shuǐ）利和（hé）環保類基建投資（zī）增速則存在下行壓力。2016年8月，固定資產投資增速回穩的主要動力來（lái）自於房地產和製造業，僅靠基（jī）建難以穩增長。土地招拍掛“凍結”，地方政府土地出讓收入下滑，靠土地（dì）財（cái）政難以有效（xiào）擴大基建投資規模（mó），政府主導的基建投（tóu）資需要政（zhèng）府發債融資（zī）。如果債券（quàn）發行力度過大，需要寬鬆貨幣政策進行配合，但這對人民幣兌美元（yuán）匯（huì）率構成了明顯貶值壓力。因此不（bú）應對基建投資穩增長的效果期待過高。

除了內需有下（xià）行壓（yā）力之外，外需（xū）也不容樂觀。由於歐美政府麵臨國內（nèi）巨大的政治壓（yā）力，中國難以獲得歐美對中國的“市場經濟地（dì）位”的認可（kě），東南亞等中國鋼材出口目標（biāo）市場也對中國鋼材蜂擁而入抱怨頗（pō）多，勢必加大對中國鋼材的反傾銷（xiāo）反補貼製裁。總之，依靠外需（xū）填補內需不（bú）足的道路不僅走到了盡頭，而且還要走下坡路。外流鋼材轉向國內銷售增（zēng）加（jiā）了國內鋼市的下行壓力。

鋼（gāng）鐵產量反彈後高位（wèi）振蕩，去產能尚難以兌（duì）現到產量上

2016年（nián）年中以來，各（gè）地去產能進度明顯加快，有些省份甚至提前完成了2016年計劃，並開始研究將2017年的計劃提前到2016年來完成。然而，在如火如荼去產能的同時（shí），鋼鐵產量卻非常（cháng）頑固（gù）地在高位波動（dòng），一些應該被淘（táo）汰出局的國有鋼鐵企業要麽“起死回生”，要麽“屹立不倒”，鋼鐵行業去產能過程中存在明顯（xiǎn）的“國進民退”弊端。從根本上（shàng）講，去產能與壓減產量並不是一個概念。看似淘汰產能取得了重大進展，但大體量高爐投產產能會抵消掉一部（bù）分被淘汰的小體量高爐和電（diàn）爐的產能，淘汰產能的實（shí）際效果不如預期。

換個角度去看，鋼鐵產量難以有效下降是（shì）因為深陷（xiàn）其中的銀行（háng）仍然在用資金支持著企業（yè）擴大生產。截至2016年7月，國內大中型鋼廠的銀（yín）行長短期借款上升至1.4276萬億元的（de）曆史新高，這（zhè）完全歸功於用於補充流動資金的短期銀行借款從2016年（nián）3月（yuè）開始（shǐ）持續上升，累計增加了924億元（yuán），增幅接近10%。可以設想，若無這些資金支持，鋼鐵產量很難創曆史新高。為（wéi）了（le）穩增長保就業（yè），一些地方政府甚至發文製止銀行抽貸、停貸和斷貸，因此政府幹預是導致（zhì）鋼鐵產量難以有效下降的重要原（yuán）因（yīn），而這種局麵很難得到改觀。

鐵礦石供給（gěi）多元化（huà）與競爭替代加劇（jù），鋼廠礦石成本下行壓力趨增

2016年9月，澳洲Hedland港的（de）鐵礦石吞吐量達到4184萬噸，同比增長6.2%，其中（zhōng）對華（huá）鐵礦石吞吐量達到3565萬噸的曆史高位，同比增長5.0%。Hedland港鐵礦石輸出量振蕩走高，是由（yóu）於除了BHPBilliton和FMG等礦山產量穩中有增之外，後起之秀HancockProspecting的RoyHill項目（產（chǎn）能5,500萬噸/年）正處於投產後的產量（liàng）爬坡期，RoyHill項目預（yù）計將在2017年年初達到滿負荷運營。無獨有偶，未來最值得關注的（de）新增產（chǎn）能是Vale的CarajásSerraSulS11D項目（產能9000萬噸/年）。目前S11D項目預計將在今年四季度（dù）正式投產，並於2017年年初對外開始銷（xiāo）售鐵礦（kuàng）石。此外，複產時間不斷延後的Samarco小球（qiú）礦（產能（néng）3000萬噸/年）也可能在2017年年中正式複產，後期鐵礦石供給將明顯趨於寬鬆。

此外，在印度政府對（duì）鐵礦石生產和出口解禁之後，印（yìn）度鐵礦石產量明顯飆升，截至2016年6月，12個月累計（jì）年化產量已經恢複到1.7億噸。盡管年中印度礦（kuàng）產（chǎn）量有所下滑，但（dàn）四季度會季節性放量上行，屆時年化產量很可能接近甚至突破2億噸。和印度礦相比，其他非（fēi）主（zhǔ）流礦進口量在經曆了大跌（diē）之後也有明顯反彈。主（zhǔ）流（liú）與非主流礦山之間的競爭將（jiāng）日益白熱化，盡管煤焦價格持續上漲推升鋼廠成（chéng）本，但鐵礦石供應過剩仍會增加鋼廠生產成本的下行（háng）壓力。

國慶假（jiǎ）期之後，滬市（shì）線螺終端采購（gòu）量放量大漲，主流鋼廠紛紛（fēn）上調出廠（chǎng）價，市場異常火爆。但我們認為，金九銀十之後將迎來“多事之（zhī）冬”。市場將處於（yú）高波動環（huán）境（jìng）下，內外部（bù）均存在嚴重（chóng）打壓鋼鐵需求預期的因素，市場（chǎng）很可能會以非常動蕩的形式收官2016年。原因有多方麵。除了美聯儲（chǔ）加息因素外，地緣政治危（wēi）機在蔓延。同時，空氣質（zhì）量惡化帶來的（de）唐山（shān）限產（chǎn）和拉尼娜天氣也（yě）是幹擾（rǎo）因素。但以往的事實證明（míng），限產並不能真正有效打壓鋼鐵產量，主要在（zài）於驅動鋼廠生產的噸鋼利潤始終（zhōng）誘惑著鋼廠增產和複產，供給壓力會隨著（zhe）需求轉弱而（ér）逐步顯性化。由於市場風險此起彼伏，不宜對冬儲行情期（qī）待過高。

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