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需（xū）求側遭遇（yù）內（nèi）外政策衝擊的概率明顯上升

目前來（lái）看，國內經濟呈現企穩態勢，但這是建立在房地產信貸“畸形”擴張基（jī）礎之上，未來前景堪憂。在“因地製宜，因城施策”原則的指導（dǎo）下（xià），越來越多的城市開始限購限貸，但截至目前，房價上漲的態勢並未能有效遏製，所以貨（huò）幣政策繼續寬鬆的概率在明顯下降，甚至會倒（dǎo）逼中國央行收緊（jǐn）貨幣政策，這對（duì）國內鋼（gāng）鐵（tiě）需求無疑構（gòu）成致命性衝擊。

對比2008年金融危機之後的兩輪大的經濟刺激周期，2010年國內貨幣政策周（zhōu）期的（de）政策轉向並沒有外（wài）部壓力（lì），與當時“內緊外鬆”的環境不同，2014年至今的國（guó）內貨幣政策實施的環（huán）境是“內鬆外緊”，而且外（wài）部（bù）存在進一步收緊的空間，隨著（zhe）美國通脹水平的回升，“內鬆外緊”中場休息的時間窗口在慢慢（màn）關閉。展望未來（lái），國內房地產市場衝高回落，很可能使由房地產價格上漲驅動（dòng）的新周期中途難（nán）產（chǎn）。

具（jù）體來講，我們認為，一二線城市房價高燒促使中國進入被動緊縮模式。所謂的“被動緊縮”包括兩層含義。其一，房地產市場高（gāo）燒不退，“地王”現象此起彼伏，即便三四線城市去庫存進展緩慢（màn），已經到了逼迫政（zhèng）府（fǔ）不得（dé）不出手的（de）關鍵時（shí）候。其二，美聯儲加息，為了防範資本外流，國內貨幣政（zhèng）策被動收緊的概率（lǜ）上升。誠然，美聯儲2016年9月按兵不動，選擇了繼（jì）續觀望，但美國經濟內生性決定了（le）美聯儲仍在（zài）“擇機加息”的軌（guǐ）道上，未來選擇漸進但緩慢加息的姿態並未（wèi）改變。由此看，貨幣政策（cè）被動收緊的模（mó）式已經箭在弦上（shàng），甚至已（yǐ）經悄然啟動。

自從中國加入WTO一直到2014年年初，國際（jì）資本湧入中國是推高國內房地產價格的重要原因，以往（wǎng）國內房地產價格走勢與（yǔ）外（wài）匯儲備趨勢之間存在較強的同向聯動性。但這個規律（lǜ）從2015年開始被徹底打破，如今國內房地產市（shì）場（chǎng）高（gāo）燒未退（tuì），但國內（nèi）外匯儲備卻在持（chí）續下降（jiàng），而且資本外流的壓力長期存在。推動房價飆漲的（de）國內貨幣政策不可能永遠漠（mò）視這種趨勢背離。無論如何，外部貨幣政策收緊對人民幣匯率和國內房地產價格都構成利空。

在此背景（jǐng）下（xià），房地產銷量（liàng）和投資均有下行壓力，所以基建投資發力勢在必然。然而近期基建投（tóu）資明顯發力的是交運類基建（jiàn），而電力、水利（lì）和（hé）環保類基建投資增速則存在下行壓力。2016年8月，固定資產投資增速回穩的主要（yào）動（dòng）力來自於房地（dì）產和製造業，僅靠基（jī）建難（nán）以穩增長。土地（dì）招拍（pāi）掛“凍結”，地方政府土地（dì）出讓收入下滑，靠（kào）土地財政（zhèng）難以有效擴大基建投（tóu）資（zī）規模，政府主導的基建投資需要政府發債融資。如果債券發行力度過大（dà），需要寬鬆貨幣政策進行配（pèi）合，但這對人民（mín）幣（bì）兌（duì）美元匯率構成了（le）明顯貶值壓力（lì）。因此（cǐ）不應對基建投（tóu）資穩增（zēng）長的效果（guǒ）期待（dài）過高（gāo）。

除了內需（xū）有下行壓力之（zhī）外，外需也不容樂觀。由於歐美（měi）政府麵臨國內（nèi）巨大的政治壓力，中國難以獲（huò）得歐美對中國的“市（shì）場經濟地位”的認可，東南亞等中國鋼材出（chū）口目標市場也對中國鋼材蜂擁而入抱怨頗（pō）多（duō），勢必加大（dà）對中國鋼材的反傾銷反補貼製裁。總之，依靠外需填補內需（xū）不足的道路不僅走到了盡頭，而且（qiě）還（hái）要走下坡路。外流鋼材轉向國內銷售增加了國內鋼市的下行（háng）壓力。

鋼鐵產（chǎn）量反（fǎn）彈後高位振（zhèn）蕩（dàng），去產能尚難以兌現到產量上

2016年年（nián）中（zhōng）以（yǐ）來，各地去產能進度明（míng）顯加快，有些省（shěng）份（fèn）甚至提前完成了2016年計（jì）劃，並開始（shǐ）研究將2017年的計劃提前到2016年來完成。然而，在如火如荼去產能的同時（shí），鋼鐵產量卻非常頑固（gù）地在高位波動（dòng），一些應該被淘汰出局的國有鋼鐵企業要麽“起死回生”，要麽“屹立不倒（dǎo）”，鋼鐵行業去產能過程中存在明（míng）顯（xiǎn）的“國進民退”弊端（duān）。從根（gēn）本（běn）上講，去產（chǎn）能與（yǔ）壓減產量並不（bú）是一個概念。看似淘汰產能取得了重大進展，但（dàn）大（dà）體量高爐投產產能會抵消掉一部分被淘汰的小體量高（gāo）爐和電爐的產能，淘汰產能的實際效果不如（rú）預（yù）期。

換個角度去看，鋼（gāng）鐵產量難以有（yǒu）效下降（jiàng）是因為深陷其中的銀行仍然在用資金支持著企業擴大（dà）生產。截至2016年7月，國內大（dà）中（zhōng）型鋼廠的銀行長短期借款（kuǎn）上升至（zhì）1.4276萬億元的曆史新高，這（zhè）完全歸（guī）功於用（yòng）於補（bǔ）充（chōng）流動資金（jīn）的（de）短期銀行（háng）借款從（cóng）2016年3月開始持續上升，累計增加了924億（yì）元（yuán），增幅接近10%。可以設想，若無這些資金支持，鋼鐵產量（liàng）很難創曆（lì）史新高。為了穩增長保就業，一些地方政府甚至發文製（zhì）止（zhǐ）銀行抽貸、停貸和（hé）斷貸（dài），因此政府幹預是導致鋼鐵產（chǎn）量難以有效下降的重要原因，而這種（zhǒng）局麵很（hěn）難得到改觀。

鐵礦石供給多元（yuán）化與競爭（zhēng）替代（dài）加劇，鋼廠礦石成本下行壓力趨增

2016年9月，澳洲Hedland港的鐵礦石吞吐量達到（dào）4184萬噸，同比（bǐ）增長（zhǎng）6.2%，其中（zhōng）對華鐵礦石吞吐量達到（dào）3565萬噸的曆史高位，同比增長5.0%。Hedland港（gǎng）鐵礦石輸出量振蕩走高，是由於除（chú）了BHPBilliton和FMG等礦山產量穩中有（yǒu）增之外，後起之秀HancockProspecting的RoyHill項目（產能5,500萬（wàn）噸/年）正處於投產後的產量爬坡期，RoyHill項目預計將在2017年（nián）年初達到滿負荷運營。無獨有偶，未來最值得關注的新增產能是Vale的CarajásSerraSulS11D項（xiàng）目（產能9000萬噸/年）。目前S11D項目預計將在今（jīn）年四季度正式投產，並於2017年年初對外開（kāi）始銷售鐵礦石。此外，複產時間不斷延後的Samarco小球礦（產能3000萬（wàn）噸/年）也可能在2017年年中正式複產，後期鐵礦石供給將明顯趨（qū）於寬鬆。

此外，在印度政府對鐵礦石生產和出口解禁之後，印度鐵礦石產量明顯飆升，截至2016年6月，12個月累計（jì）年化產（chǎn）量已經恢複到1.7億噸。盡管年中印度礦產量有（yǒu）所下滑，但四季度會季節性放量上行，屆時年化產量很可能接（jiē）近甚至突破2億噸。和印度（dù）礦相比，其他非主流礦進口量在經曆了大跌之後也有明顯反彈。主流與非主流礦山之間的競爭將日益白（bái）熱化，盡管煤焦價格持續上漲推升鋼廠成（chéng）本，但鐵礦石供應過剩仍會增加鋼廠生產（chǎn）成本的下（xià）行壓力。

國慶假期之後（hòu），滬市（shì）線螺終端采（cǎi）購量（liàng）放量大漲，主流鋼廠紛紛上調出廠價，市場異常（cháng）火爆（bào）。但我們認為，金九銀十之後將迎來“多事之冬（dōng）”。市場將處於高波動環境下，內外部均存在嚴重打壓鋼鐵需求預期的因素，市場很可能會以非常動蕩的形式收官2016年。原因有多方麵。除了美聯儲加息因素外（wài），地緣政治危機在蔓延。同（tóng）時，空氣質（zhì）量惡化帶來的唐山限（xiàn）產和拉尼娜天氣也是幹擾因素。但以往的事實證明，限產並不能真正有效打壓鋼鐵產量，主要在於驅動鋼廠（chǎng）生（shēng）產的噸鋼利潤始終誘惑著（zhe）鋼廠增產和複產，供給壓力會隨著需求轉弱而逐步顯性化。由於市場風險此起彼伏，不宜對冬儲行情期待過高。

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